上海凯文斯投资管理有限公司

文章 10:如何分析公司资产负债表?

引言

这是我们的第十篇文章,将探讨如何分析一家公司的资产负债表。这是我们的系列三篇文章中的第三篇, 旨在理解如何分析一家公司的关键财务报表,是先前关于财务分析文章的一个扩展。

在上几篇文章中,我们提到财务报表分析是公司水平分析的一个重要组成部分(也可应用于对手公司,以 便更好地了解行业竞争)。其最终目的是运用 DCF 模型分析(第 11 篇文章主题)创建预测,测算我们想 要投资的普通股的特定价值。为此我们需要先完成几个步骤。正如我们看到的,利润表(第 8 篇文章)并 未真正显示实际现金流,而实际现金流正是 DCF 模型基础要素项。因此,在我们分析了利润表后,我们需 要评估现金流量表(第 9 篇文章),寻找 DCF 模型的实际要素项。我们将考虑使用资产负债表(此第 10 篇文章主题)来评估 DCF 预测的风险,一切都是有联系的。

再次,为了阐释我们的步骤,我们将继续使用注册在美国证券交易委员会(SEC)的阿里巴巴集团控股有限 公司的通用格式财务报表。

财务分析:我们通往 DCF 的路标 (回顾)

利润表和现金流量表之间有着密切的关系。这两个表都衡量上一年度的“财务流量”。基于权责发生制的 利润表使我们能够评估销售增长、各种利润率和运营效率的概念。现金流量表考察了过去一年实际现金流 是如何发生的,以及发生的时间,它研究了利润表中的一些相同问题,同时也研究公司的财务流,以及资 产流动性。

然而,资产负债表与其他两个报表有一些根本性的区别。首先,它不是针对某个时间段(一年或一个季 度)的,而是某个时间点(报告期结束点)。我们看到阿里巴巴的会计年度结束于每年 3 月 31 日。因此, 利润表和现金流量表应是从去年 4 月 1 日起至今年 3 月 31 日止,而资产负债表只显示截止到今年 3 月 31 日的数字。它不衡量一年中的“流量”,而是衡量一年年末的“存量”。

回报与风险以及财务报表

从第一篇文章开始,我们就一直强调投资者须同时考虑投资的预期回报和相关的风险。创建 DCF 模型时, 预期收益是从利润表和现金流量表得出的未来现金流量预测,风险是这些未来现金流的贴现率。对于公司 分析,有两大重要项能确定公司风险

第一,我们评估利润表和现金流量表,以了解收入和收益的波动性。如果收入和收益每年都有很大的变 化,而其他都一样的话,我们会说公司不稳定,风险更高 ,有时被称为行业商业风险

第二,我们评估资产负债表,以确定财务风险水平。财务风险有两个重要方面:流动性和负债权益比。财 务风险是指公司支付费用,避免违约和破产的能力。流动性是衡量财务风险的较短期指标,而负债权益比 是一项较长期的评估指标。

流动性风险——短期财务风险

我们用阿里巴巴的资产负债表(附表 1)做一些简单的流动性分析

流动负债是指所有需要在下一年度支付的款项(会计定义短期为一年或以下)。流动资产是指所有应转换 为现金(应收账款、库存等)加上实际现金余额的资产。将流动资产与流动负债进行比较,我们可以得出 一个衡量指标,即确定公司经营活动或现有现金余额中是否能够满足其短期负债。注意,出于保守主义, 这里包含了所有流动负债,但并未包含所有流动资产。有些项目属于流动资产,但短期内不可能转换为现 金(预付费用、递延所得税等)。

该公司似乎具有高流动性(即低风险),因为其流动资产相对于流动负债(可以直接比数值或比率衡量) 有大量盈余。但看流动比率的趋势:每年都在下降。这是否意味着流动性风险会越来越高?对此,一些金 融分析师需进一步研究

我们还需确认流动资产的构成。现金已是现金了,但库存需出售和收款方能变成现金。由于阿里巴巴主要 是大量现金和少量库存,流动性即便是 1.77 仍然是很高的。

杠杆——长期财务风险

让我们依旧使用附表 1,看看阿里巴巴财务报表评估一下这个比率。

 

衡量长期财务风险的常用方法有很多:

  • 总资产与总权益比(如上第一个比率),称为“杠杆比率”,通常适用于银行和其他金融机构
  • 总负债与总权益比(如上第二个比率),较常见于评估非金融(商业)机构
  • 长期总负债与总权益比(未说明)是上例子的演化,也适用于非金融公司

在第二个例子中,我们看到阿里巴巴的总权益比总负债高,较保守和风险低。但是,我们从上面流动性风 险中看到,这些比率正在恶化;2015 年,总负债仅占权益的 75%,而 2018 年则接近 100%。同样,这种 负面趋势需要进一步分析。

贴现率风险评估

有了以上公司财务风险评估的信息(非常简短),我们现可以进入最后一步:使用此财务风险评估来决定 公司合适的预期未来现金流折现率。在财务分析中,我们也使用大量的“相对分析”,将一家公司与类似 公司(在同一行业)进行比较。我们知道阿里巴巴是一家科技公司(标准产业分类代码 7389-商业服务 ) ,2014 年在纳斯达克上市。 据一家主要金融新闻提供商称,阿里巴巴的“同行集团”由以下公司组成:

  • 百度
  • 腾讯
  • 京东
  • 携程
  • 网易
  • 微博
  • 唯品会

因此,我们将仔细检查这些公司的财务比率(及其他信息),看看他们股票交易的贴现率是多少,核对一 下我们计算的数值。

过去五年中,纳斯达克年回报率约为 10.97%。这是包括阿里巴巴在内的所有股票的加权平均值。所以,第 一个问题是,阿里巴巴的风险高于还是低于股票平均水平?我关注的一家主要金融公司计算出阿里巴巴的 贝塔系数为 2.31,远远高于 1,这意味着阿里巴巴的波动性(风险)比整个指数还要大。这首先代表阿里

巴巴的折现率应该在 10.97%以上。为了对此进行微调,我们需要仔细观察更多类似公司,看看他们的交易 价格和贴现率。

在写本文时,一些市场分析师建议将 18%-20%之间的数值作为贴现率。然而,如何得到精确数字的详细 解释超出了本文范围。总结一下上述内容和最后两篇文章:

  1. 利润表允许我们进行初始的财务预测
  2. 转换成现金流量表,为我们的 DCF 提供重要要素项(分子)
  3. 资产负债表允许我们评估公司的财务风险和贴现率。
  4. 有了这一点, 一切就绪可创建 DCF 模型——下一篇文章主题。

结束语

财务分析是一门复杂的学科,需要系统地分析数据和市场。尽管也有其他模型,自上而下的四层模型仍是 股权分析常用的方法 。本文阐述了回顾资产负债表,作为公司财务分析的第三步。 接下来的一篇文章以贴 现现金流模型分析(第 11 篇)结束公司估值小系列。

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拥有系统的财务分析和投资方法很重要,它确保了分析和决策的一致性。市场上有大量的信息,采用本文 (以及后续两篇文章)的方法,可以帮助你管理所有这些信息并进行有效概括。虽然财务分析很困难且耗 时,但在复杂的情况下,也缺乏简单的方法来做出良好决策。它需要一个合理的方式、时间及经验。

John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。他设计和教 授了中英两地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授,现运营上海凯文斯投资管理有 限公司(SEIML),充当国内早期企业顾问角色。

Jina Zhu(翻译者)在法国完成其经济学硕士,精通中英法三语。现为 SEIML 工作,辅助早期企业的成长 和在华集资。

2019 年 5 月 28 日

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