文章 11.使用 DCF 模型估值公司
引言
这是我们的第十一篇文章，介绍如何使用现金流折现模型（DCF）对公司进行估值。我们上四篇文章都与公司财务分析 的特定领域有关，而把它们“放在一起”为我们提供了公司普通股的最终（或内在）价值。然后，我们可用此理论值与 市场上的股票进行比较，以确定是否合适买进或卖出。
再次，为了阐释我们的估值步骤，我们将继续使用在美国证券交易委员会（SEC）注册的阿里巴巴集团控股有限公司通 用格式的财务报表。完整财务报表可在前 4 篇的附件中找到。
搭建模型的步骤
在今天的文章中，我们将用四个步骤搭建 DCF 估值模型，这些都是我们以前做过的。分别是：
- 创建一份包含公司最近财务数据、多年期的电子表格
- 用数据进行推算，预测出详细的三年期结果（近期预测）
- 以更广义的方式推断近期预测以外的数值，即“剩余价值”
- 确定合适的折现率，对预估的未来现金流进行折现
上述四个步骤将为我们提供公司的理论（内在）价值。虽然 DCF 模型是一个基本正确的公司估值模型，但它高度依赖 于我们所做的几个关键假设（将在下文重点提及）。因此，作为第二步，我们将研究其他估值指标，以测试我们的 DCF 估值是否“合理”。
第一步：历史分析和比率分析
过往历史无法让我们确定地预测未来，但过去的趋势是任何分析的良好起点。这一点尤其适用于大型、成熟的公司。我 们采用利润表开始分析，底部添加运营活动现金流。我们已在第 9 篇文章中讨论过“时间差异”，以及为何“利润” 与“现金流”不同，我们预测的也正是未来的运营现金流。
我们首先要了解的是总收入的增长率，这是许多公司业务方面的关键起点。我们从总收入中看到，过去五年的收入以 47.76%的速度增长，这一增长率非常高，远高于刚刚超过 6%的经济增长率。从长期来看，公司的增长率往往与他们 所在市场的增长率趋同。因此，我们预计 47%的利率将开始往 6%靠近，但何时下降且如何下降，对于目前收入增长 率非常高的公司来说，是一个关键问题。
收入预测
为了解决这个关键问题，我做了两个假设：
- 从长期来看（剩余价值），我假设收入将以 10%的速度增长，低于当前的速度，但仍远高于经济（GDP）预 期增长的速度
- 在我的近期三年预测期内，我将“按比例减少”收入增长，从 2018 年的水平减少到 10%，因此我使用了： t+1 年: 35%，t+2 年: 25%，t+3 年: 15%
选择这些变量需要进行大量的分析和思考。在本文中，我的目的是说明搭建 DCF 模型的过程，而非写一篇论文来证明 我选择的每一个变量
毛利和毛利率
这是盈利能力的第一个指标。销货成本 （COGS，在本模型中称为收入成本）是指从总收入中扣除可变成本后所赚取 利润的“利润率”
这里的趋势很明显：阿里巴巴的毛利率正在稳步下降。这并不奇怪，因为即使是 58%的毛利率也远高于大多数互联网 提供商的利润水平。因此，它的利润率正在逐步接近行业平均水平，即国内或国际公司在 25%到 40%之间。我认为， 鉴于阿里巴巴在中国的市场主导地位，在近期（3 年）的预测期内，它将继续保持国内市场的领先地位，其利润率将趋 同至行业高点（40%）。
间接成本（固定成本）
除 COGS 的可变成本外，公司还有许多与销售量没有直接关系的成本，这些成本在短期内是固定的。这是公司的管理 费用，会计称之为销售行政（S、G&A）成本。
对于阿里巴巴来说，我们看到总销售行政成本的 5 年增长率已达到 49.3%，与收入增长率大致相同（略高于）。我发 现，像阿里这种良好规模经济的企业，行政销售成本的增长率应该小于可变收入（和成本）项目的增长率。或许，是因 为公司正在大力投资，为未来的扩张创造更多的机会。
我相信公司将开始实现一些规模经济，我已经降低了销售比，第三年减到 15%。
这些是主要的类别分析。还有其他一些较小群组（“其他收入”等），我不进行一一列举了。还要补充一点，所得税税 率符合 25%的标准。由此我们可以计算出预测期的净收入。但我们希望折现现金流，从净收入得出预测结论，这将是 下一个挑战。
净收入与现金流比
这是最难预测的变量之一。两个项目之间的差异是费用产生和收入确认的时间差异。从长远来看，它们的数量应该大致 相等。但是，从短期来看，它们会有很大的不同。我详细研究了阿里巴巴财务报表中的运营活动现金流，我认为它们俩 将慢慢开始趋同。这一问题的解释至少需要整篇文章来回答，这里只简单陈述一下。在下图中，可以看到净收入接近现 金流的 100%；2 者正在聚拢。
剩余价值
我们只做了三年的详细现金流预测，但我们知道（或预期）公司将存在很长时间。尝试做 100 年的详细现金流预测可 能不太值得。那么远的将来，谁又能预测出具体的价值或比率呢？因此，在 DCF 估值中，我们做了一个简化的假设。 也就是说，我们假设现金流将无限期地以某个恒定的速度增长。正如我们在文章开头所说，假设现金流增长率为 10%，这仍然高于预期的经济增长率，但远低于当前增长率。这实际上是一种合理的方法，因为 100 年后价值（使用 这种余值法）在现值（PV）表现出来很小，因此它没有那么重要 。
剩余价值由以下公式确定：余值=现金流/（r–g）
其中：r=贴现率 g=增长率（这里，我们选了 10%）
下一步，我们需要绝对最后一个变量——贴现率，用于将未来现金流折现至现值
阿里巴巴的贴现率
我们在第 10 篇文章的副标题“贴现率风险评估”中引入了这一概念，并强调了确定贴现率时需要考虑的几个因素：
- 包含阿里巴巴在内的总体股票指数回报率是多少，阿里巴巴股票的β系数是多少
- 从行业、规模和地理市场的角度来看“类似公司”，并了解用于这些公司的贴现率
- 如果有更长的历史（即五年），我们还可对公司的财务结果进行回归，了解历史回报率是多少
我们发现，最近几年相关指数的收益率为 10.97%，而阿里巴巴 β指数的变化（分析师说法）介于 1.6 和 2.0 之间，大 致相当于 15%和 20%之间的比率。让我们用 15%和 20%来评估公司，以确定股票的价值范围。请注意，折现率用于 各个年份和剩余价值的折现 。
以上金额单位为人民币，美元兑人民币汇率为（2019 年 6 月 10 日）6.93155，这意味着上述价值将介于 5163 亿美元 和 1763 亿美元之间。从纳斯达克的数据可以看出，截至 2019 年 6 月 10 日，阿里巴巴的估值为 4015.4 亿美元，在 我们建议的范围内。这相当于将我们的预测折现到 16.5%左右。
估值结束语
拥有系统的财务分析和投资方法很重要，它确保了分析和决 策的一致性。市场上有大量的信息，采用本文（以及前 4 篇 文章）的方法，可以帮助你管理所有这些信息并进行有效概 括。虽然财务分析很困难且耗时，但在复杂的情况下，也缺 乏简单的方法来做出良好决策。它需要一个合理的方式、时 间及经验。
John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。他设计和教授了中英两 地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授，现运营上海凯文斯投资管理有限公司（SEIML），充当 国内早期企业顾问角色。
Jina Zhu（翻译者）在法国完成其经济学硕士，精通中英法三语。现为 SEIML 工作，辅助早期企业的成长和在华集 资。
2019 年 6 月 18 日
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附件一 ——收入与净收入报表（携预测）
