引言

这是我们第十三篇文章，也是债券市场“迷你系列”主题五篇文章中的第一篇。在中国，个人投 资者倾向于投资股票和房地产。但我们预计债券市场在未来几年将与债券基金共同增长，将会涌 入更多的个人投资者。此第一篇文章（共五篇）旨在概述债券市场的总体情况，接下来将是四篇 更为具体的文章：

14. 债券和货币市场工具的估值

15.了解收益率曲线

16.信用风险和公司债券

17.结构性债券

债券特征

一家公司有很多融资来源，但主要分为两类：债务和股权。这可通过查看公司的资产负债表（下 图）来进行阐述。左栏列出的是公司资产（投资），右栏列出的是融资来源。融资来源可包括银 行贷款和供应商提供的贸易信贷。然而，债务和股权证券是两个非常重要的长期融资来源。

然而，从证券发行人和投资者角度来说，债券和股权证券存在一些关键差异。两者虽都是金融资 产或证券，但它们有两个关键的区别特征。从债券的角度来看，我们可以说：

1、债券具有“支付承诺”，按照预先约定及时兑现支付 的法律承诺。不履行支付义务会产生严重的法律后果， 如公司破产。然而，股权项下的支付完全是自行决定的 ；管理层在财务年末决定是否通知支付股息。尽管管理 层可能意欲支付，但不支付也没有法律后果。因此，股 权为公司提供了更大的财务灵活性，但这会给投资者带 来更大的不确定性和风险。

2、债券需要偿还本金。鉴于任何证券的价值只是使用资 金时间价值来估算预测的或承诺的未来现金流，因此相 对于股权和股息，偿还本金大大增加了债务估值的确定 性。

上述两个特征使得债券与股权证券的风险和回报非常不 同。股息的可自由支配性质使管理层能够大大降低其财务风险，但这会转化为投资者更高的风 险，投资者因此要求更高的回报。

债券发行人在发行时承诺的时间表也大大降低了现金流贴现的不确定性。正如我们将在第 16 篇 文章中看到的，债券依旧存在风险，即发行人可能无法履行其付款承诺。但撇开这一点不谈，我 们还有大量的数据和时间来帮助降低估值过程中的不确定性。这就是为什么债券估值模型相比于 “较简单”的股权估值模型可以更定量的原因。在股权方面，不确定性使尝试预测股息和支付日 期的价值意义较低 。

“普通香草” 子弹债券

债券是一种债务义务。购买债券的投资者是贷款人，发行债券的机构是借款人。债务被证券化， 以便债券可在资本市场上交易（证券化使其成为一种合法可转让的工具）。在上文对比股权和债券时，我们暗指的是“子弹债券”，即息票是基于固定金额支付的，本金在到期时按面值偿还。 我们知道并不是所有的债券都是子弹债券（即所有的现金流都是以货币形式规定的）。一些债券 将支付款项（息票和本金）指数化为一些公共指数，如石油价格、股票指数价值或通货膨胀指数 （本例见第 17 篇文章）。此处，“支付承诺”不是用现金支付的，而由公式调整的。请注意， 付款日期可能保持不变。

我们还知晓一些债券是含选择权的“混合”债券。 最常见的例子是可赎回债券（见第 17 篇文章 ），债券的发行人有权根据规定的条款赎回债券。同时也有发行“永久”债券的，因不设到期日 ，不承诺归还本金。 尽管债务的两个关键特征也有例外，子弹债券对于公司和政府而言依旧是最为常见的债券形式， 也是研究固定收益证券的最佳起点。显然，掌握了这一领域的研究后，下一重要步骤是转向各种 混合证券和结构性证券，但基本原则仍是相同的。

债券市场是基于“法则”或规则用于计算应计利息价值。通过“应计天数法则”规定计算利息的 实际方式，因而得出价格和投资回报。我们将在第 14 篇文章中详细阐述这些数学内容。

货币市场和债券市场

“债务”的资产类别实际上包括许多不同类型的融资。它可以是供应商或银行提供的短期信贷， 可以是购买的资本货物的租赁情况。但我们的重点是金融证券，即那些在全球投资者之间活跃交 易的金融合同。

我们发现债券有 2 个非常不同的领域：货币市场和债券市场。货币市场和债券市场是按惯例和规 章划分的两个市场。12 个月的截止日期可能源于公司年度报表基于一年制和会计惯例中的短期（ ≤1 年）制与长期制（>1 年）。

然而，这两个市场之间存在着一些实质性的区别，其中最重要的是贴现与附息债券。同一国家或 同一货币在货币市场和债券市场的应急天数法则也可能不同。例如，债券利息使用 “actual/actual“基础计算，而货币市场工具使用“actual/360”法则。尝试去理解为何会出现 不同的法则没有必要，它们只是历史的产物。

贴现与附息债券

这是影响两个领域估值公式的重要区别。正如我们稍后将看到的，在债券估值中，“再投资”的 概念非常重要。这意味着，在证券的有效期内，期中付款可用于投资以获得额外回报。大多数债 券都是如此，因此估值模型需要考虑再投资因素。货币市场证券通常不支付期中付款，因此与再 投资问题并不相关。当不存在再投资且期限少于一年时，我们可以在计算价格或回报率时应用简 单利息（即无复利）的概念。这些不同的法则将在第 14 篇文章中进行详细解释和阐述。

场外交易（OTC）和交易所市场

市场是供买卖双方方便、经济有效的方式交互的机制。市场有几个重要特征：

• 市场不需要有实际位置
• 市场不拥有所交易货物的所有权
• 市场可以交易其选择的任何商品

两个重要的传统市场结构是交易所和场外交易（OTC）市场，尽管今天的技术正在创造新的混合 市场，这两个市场的定义依旧鲜明。这些不同的结构在价格透明度和结算方面影响着市场的运 作。

• 一些人认为，交易所通常有公开报告的义务，使价格更加透明
• 交易所通常与清算所联系在一起，清算所作为一个单一的中央实体，负责清算所有交易， 并在每笔交易中作为合法的对应方

债券和场外交易市场

尽管在某些管辖区，债券必须在交易所上市，投资者才能购买，但大多数债券都是在场外交易 的。由于不遵守交易所制定的更为详细的规则，市场参与者有时声称场外交易市场的监管较少， 这鼓励了更自由的资本流动。与交易所相比，场外交易市场在市场规模、交易限额和交易日等方 面缺乏规范。然而，损失点往往是价格透明度问题；当市场变得缺乏流动性时，寻找“市场价 格”可能变得更加困难。

缺乏集中的清算所无疑会增加交易方的结算风险。尽管清算所也可以违约，但它们通常是资本充 足、信用评级良好的实体。他们提供的一个好处是，市场参与者只需要关注一个交易方——清算 所的信用评估，而不像在场外交易市场需关注潜在的大量交易方。因此，其他条件同等情况下， 很大程度上场外交易的结算风险远高于债券。

中国债券市场

近十年来，伴随经济的高速增长，中国债券市场也快速发展。中国的整体债券市场（针对所有类 型的发行人）现为世界第二，仅次于美国。与股权不同，债券是由私营公司和政府实体发行。尤其是中国政府债券（CGB）市场在这一时期增速非常大。这就是为何我相信个人投资者未来会更 多地参与债券市场投资的原因。

我们还可以看到，国内市场上的人民币债券发行人多种多样，交易这些债券的平台也各不相同。 （请注意，“银行同业 interbank”在很大程度上是指“场外交易”）。

市场被分为两大类：

1. 政府/准政府债券(Government/Quasi-Government Bond)
2. 信用债券(Credit Bond)

我们看到，交易惯例可以是银行同业间（场外交易）的或通过证券交易所（上交所或深交所）。 我们还看到，监管机构对于不同类别的发行人来说是不同的。最后，我们看到货币市场工具（商 业票据 Commercial paper）的一栏。这种市场结构与世界其他主要债券市场的结构非常相似。

总结

中国的个人投资者对债券的投资不像对股票或房地产的投资那么多。但是债券市场正在增长，给 自己一个机会让投资多样化。通过这篇介绍性文章和后续四篇技术性文章，我们希这能让你有兴 趣和信心将债券视为一个潜在的投资机会和多样化渠道。

John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。 他设计和教授了中英两地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授，现运营上 海凯文斯投资管理有限公司（SEIML），充当国内早期企业顾问角色。

Jina Zhu（翻译者）在法国完成其经济学硕士，精通中英法三语。现为 SEIML 工作，辅助早期企 业的成长和在华集资。

2019 年 8 月 1 日

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