引言

这是我们第十四篇文章，也是债券市场“迷你系列”主题五篇文章中的第二篇。在中国，个人投 资者倾向于投资股票和房地产。但我们预计债券市场在未来几年将与债券基金共同增长，将会涌 入更多的个人投资者。此第二篇文章（共五篇）旨在解释和阐述固定收益投资的估价方法。接下 来关于收益率曲线的第 15 篇文章对本主题非常重要：

15. 了解收益率曲线

16. 信用风险和公司债券

17. 结构性债券

现值计算

在第 11 篇文章中，我们展示了如何使用“贴现现金流”（DCF）方法对公司进行估值。现值、 未来价值、回报率等概念对金融至关重要。债券和货币市场工具广泛应用了这个现值概念。以下 内容供回顾：

证券的价格（价值或现值）是通过预测未来获得的现金流、以合适的日期，适当的回报率/利率将 其贴现回当前（现值）价值来确定的。每一种债券和货币市场工具都是用这种精确的方法估价。 当教授这门学术课程时，导师通常会简化为“整年”或“半年”，但在现实世界中我们不能这样 做。

债券和货币市场是基于如何计算应计利息价值的“法则”或规则。“应计天数法则”规定计算利 息的实际方式，以及相应价格和投资回报。在我们了解的每个市场，都有每日结算惯例。因此， 如果在一个周二以 10.53 的价格买入或卖出，和以当天以 14.12 的价格卖出时完全相同的方式计 算应计利息。中国也使用这一日结算惯例。

在说明这些市场时，我们将看到三个示例：

1. 货币市场——计息工具
2. 货币市场——贴现证券
3. 债券市场——政府子弹债券（如第 13 篇所述）

我们将在第 16 篇文章中讨论公司债券和信用风险。

货币市场证券

货币市场包括原始期限不超过 12 个月的债务证券。货币市场的利息通常在到期时一次还本支 付。这使得应付利息成为简单利息（而不是复利）计算。贷款利率通常以每年百分比计，因此应 付利息金额根据债务期限按比例分摊。

注意

• PV 是“现值”或当前价格
• FV 是“未来价值”，是法定合同的“一次还本”付款
• r 是市场认为适合该债务和期限的利率
• days 是指持有投资的天数
• day count 是由法则规定的 这一通用公式可用于上述两种货币市场工具中的任何一种。银行经常出具“存款证书”（CD）

给存款人（出借人），标明票面价值（100）以及银行支付本金（票面价值）加上额外利息的到 期日。如果它是一张 4%的存款证书，只存一年，存 100，到期后可取回 104。

存款证书通常发行金额非常大，因此对于个人投资者来说并不常见，对机构投资者来说更为常 见。然而，如果你投资了货币市场基金，很有可能该基金会投资于银行存款证书。下面我们用中 国人民银行发行的两种工具来说明。

使用上一个证券来说明，这里我们看到一张有附息的存款证明将于 2020 年 2 月 20 日到期。初 始存款本应为 100（票面价值），到期后，将得到本金（票面价值）和息票支付 2.45，或总值 102.45。还有第二个期限更长的，2020 年 6 月 27 日到期。这两种债券在首次发行时的初始期限 都是一年或更短。

我们现在看一看中国政府发行的另一种债券，它本质上也是短期的，但与银行存款证书的条款略 有不同。请参阅下面的中国政府“短期国库券”。

我们可以看到，到期日为 2019 年 10 月 14 日，到期日价值为 100（票面价值），没有额外的利 息支付。但是，看旁边会发现它是在 2019 年 7 月 12 日发行的，价格是 99.504。因此，你的“ 利息”便是折价买到 100 的证券。

总的来说，存款证书是以 100（票面价值）的价格购买（最初），到期后支付 100 以上的一次性 还本。短期债券则是折价购买，到期按面值支付。然而，请注意，5%的利率与 5%的折价折射出 来的回报率不同。

• 面值（100）基础上赚取 5，投资回报率是 5%(5/100)
• 95（折价）基础上赚取 5，投资回报率是 5.26%（5/95）

出于历史原因，金融机构通常发行附息存款证明，政府发行（折价）短期债券。因此，这两种工 具在大多数资本市场都很常见。

债券估值

长期债券的到期期限大于一年，通常“附息”；在债券到期之前有一个或多个期中付款。同样， 我们可以使用简单的现值法，但在这种情况下，我们必须对一系列支付进行现值计算（不只是最 终付款），然后将这些相加，得到现金流的“捆绑”价值。尽管它比货币市场更为复杂，但中期 付款（“息票”）通常呈现一致（每年或半年），这一事实意味着，我们可以使用计算器或 Excel 电子表格快速计算价值。以我们在第 13 篇文章中提到的中央政府发行的债券为例。

在国债市场中，期限少于 10 年的债券每年支付一次息票。期限为 10 年或更长的债券支付半年期 息票。

如果我们看一下五年期的基准，我们会发现息票是 3.19%。这是年息票，因此可贴现 3.19，即年 末 103.19 的现金流。但是，如果我们看看十年期的基准，我们会看到 3.29 的息票，但半年支付 一次。因此，我们需要将 19 笔现金流折现为 1.645（3.29/2），最终付款为 101.645。 在这一点上，区分债券的“息票”和“收益率”是很重要的。当债券首次发行时，息票应反映出 该债券、该类别发行人和该到期日的正确收益率。但是，在那之后，事情可能会改变。市场的一 般利率水平可能上升或下降。我们将在第 15 篇中更详细地讨论“收益率曲线”。如果是公司发 行人，其信用评级可能会上升或下降， 这意味着即使总利率水平没有改变，该债券的正确收益率 也可能会改变 。我们将在第 16 篇文章中讨论信用风险和变化。我们现在需要了解的是，当债券 的“正确收益率”发生变化时，债券的价值是如何变化的——发行后息票永远不会改变。

从这里的定价公式可以看出以下两点：

• 债券所需收益率越高（即用于贴现未来现金流的利率越高），其市场价格就越低。这说明 债券市场规律 1：债券价格与收益率成反比。
• 债券市场上的简单法则（“到期收益率”YTM）是采用相同的利率来贴现债券所有未来现 金流（我们将在第 15 篇中放宽这一假设，并使用与收益率曲线不同的利率讨论“实现的 复利收益率”RCY）。

因此，债券投资的起点是，预期的期限内，在发行人信用评级和流动性相似的债券之间，选择 YTM 最高的那一个。为举例说明，下面的详细分析中，采用了 3 年期国债收益率。

我们可以看到，该债券于 2019 年 3 月 6 日首次发行，当时设定了 2.69%的年息票。现在，我们 看到它以 99.484 低于发行价出价，这使得它的 YTM 为 2.895%。我不认为政府的信用评级有任 何变化，所以看来自从这张债券发行以来利率已经上升了。利率风险管理是债券投资者面临的关 键任务之一。

净价 VS 全价（含息）价格

净价是指不包括应付给卖方的应计利息的债券价格。全价是必须向卖方支付的法定金额，包含价 格和应计利息。理解应计利息很重要。作为债券的所有人，你在法律上有权享有债券所有持有日 的应计利息。当然，利息只以定期息票支付（以 3 年为例，每年支付一次）。如果在 2019 年 3 月 6 日发行时购买债券，并在 2019 年 7 月 29 日出售，你将有权获得 145 天的应计利息，此笔 金额（等于 1.0584）将作为你的收益添加到 99.484（或 100.5424）的报价中。我付你应计利 息，因为下次付息票时你不再是持有人。买方总是向卖方支付债券的任何应计利息。但请注意， 所报价格从不包括应计利息（99.484），它们只是净价。那么，为什么不一致呢？

假设我们在下一个息票日持有该债券，而市场情况仍相同。随着息票日的临近，所有未来 的现金流都越来越近，因此债券的现值稳步上升。每次支付息票都会出现类似的价格下 降。

为了消除这种“技术性”价格波动，市场以净价的基础报价债券价格：从债券的现值中减去自当 前息票期的利息金额（图中，债券现值与水平时间线之间的垂直距离）。由于这种技术，其他条 件相同，在债券通过息票日期时，其报价不应出现明显变化。净价给投资者一个不受息票支付影 响的市场价值衡量标准。

总结

债券的初始估值模块显示了，与股权市场相比，高等债券的投资分析有很多不同。对于股权投 资，需要很多经济学、行业、公司战略和许多其他变量的基础分析。对于政府（高等）债券来 说，这是一种更加定量和技术化的分析形式。

我们将在第 16 篇文章中看到，当债券由一个评级很低的实体发行时，有时会出现“类似股权的 特征”。但是，请始终记住第 13 篇文章总结的债券和股权投资之间的两个基本区别。

John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。 他设计和教授了中英两地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授，现运营上 海凯文斯投资管理有限公司（SEIML），充当国内早期企业顾问角色。

Jina Zhu（翻译者）在法国完成其经济学硕士，精通中英法三语。现为 SEIML 工作，辅助早期企 业的成长和在华集资。

2019 年 8 月 12 日

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