引言

这是我们的第七篇文章，将探讨如何对一家公司进行估值。实际上，我们提出的公司财务分析模 型也适用于投资、存款、债券或普通股。但我们文章关注的是股权投资，因此将根据公司普通股 权的估值调整我们的分析。 财务分析是投资的一个重要组成部分，这篇文章将是这一“迷你系列”主题（共五篇文章）中的 第一篇。今天我们将提供一个整体框架，在接下来四篇文章中，我们将更深入研究构成分析的各 个组成部分。

金融分析：自上而下的方法

我们的普通股估值模型基于一个基本的、四层的、自上而下的方法

这种”自上而下“方法的基本原理是大因素驱动小因素。 即经济（全球宏观经济）对一个行业有很大的影响，行业 前景将决定公司的总体前景，而公司可能发行了许多不同 证券，必须对投资的特定证券（我们例子中，普通股）进 行估值。

在文中我们假设所有读者都在华投资（全球投资者可挑选 投资的国家）。因此，我们的重点将放在下数 3 个层面。 而值得注意的是，中国的 GDP 增长是所有大型经济体中 最高的，因此为所有行业提供了良好的基础。

让我们看看包括全球宏观经济在内的所有组成部分，以便更好地理解他们之间的相互作用。

全球宏观经济

我在伦敦的一家投行工作时，经常和欧洲和中东的许多大型投资基金交谈。几乎所有允许在全球 进行投资的基金都会遵循这种自上而下的方法，首先决定投资至特定国家的资金数额，之后再来 查看行业和具体公司。 决定在哪个国家投资的变量有很多。其中一个就是我们以前提到过的 “成长”；一个公司的成 长，一个行业的成长，抑或一个经济体的成长（全球宏观经济） 。有许多的方式可衡量经济的成 长，其中 GDP 增长率可能最为流行。从下面表格中我们可以看出，GDP 的增长率的变化幅度， 甚至在全球最大工业化经济体中都很大。

我们可以看到，过去十年中国（8.11%）和印度（7.40%）的 GDP 增长率远比任何其他大型经济 体要高的多 。另一方面，我们也可看到欧盟（0.86%）和俄罗斯（0.74%）的增长率非常低。当 然，在上述任何一个国家都会有好坏投资。但就平均而言，相比于低增长区域，我们预期能在高 增长区域找到更多的好投资；增长从经济体下至行业再到公司，同时收入增长驱动利润增长。

聚焦 GDP 增长有几点需要注意。首先，这些是过去数据，而我们真正想知道的是未来的增长率， 这需要对该国进行谨慎的分析，以确定近期的历史增长率是否有望在未来可长期持续 。在预测国 家 GDP 增长率时，一个相当重要但经常被忽视的因素是人口统计学。

人口统计学：经济的长期驱动力

人口统计学是研究人类生活的学科，两个重要变量是：

• 每年多少孩子出生（和存活）
• 人们平均寿命

研究人口统计学，有很多重要的原因，当然研究经济学也很重要。我们假设人口规模与经济潜力 （GDP 增长）呈正相关。虽然这不是一个完美的正 1.0 相关；缺乏教育、贫穷、腐败等可以妨碍 大国发挥其经济潜力，但它仍然是国家层面（全球宏观经济）进行分析的一个重要变量。

上面我们提及，我们需要使用经济增长来预测未来。如果一个国家的人口“年轻”，那么将会有 更多的人在工作，并为经济增长做出贡献。如果人口是“老的”，那么就业人数相对较少，退休 人数相对较多。尽管中国目前的 GDP 增长率非常高，但其以往的独生子女政策意味着中国的平 均年龄正在稳步上升，这将给未来的经济增长带来压力。人口统计学是由现实关系驱动的，短期 内很难改变，而经济预测更受政治决策驱动，因而人口预测往往比经济预测更准确。

“人口老龄化和人口下降引起的问题决不仅仅局限于养老方面。几乎所有的经济和社会领域都会 感受到实质性的影响。影响范围从劳动力市场的基本变化开始——相应影响资本及劳动力的相对 价格和国家的增长潜力，发展到对国际资本流动和汇率的影响，且延伸至行业结构的变化……此

外，人口发展，通过年龄结构以及由此产生的储蓄模式的改变影响金融市场，而金融市场则通过 创收来塑造人口趋势。” 资料来源：德意志银行研究,“人口挑战”, 2002 年 9 月

行业分析

与宏观经济层面一样，“寻求增长”也是行业层面的关注焦点。同样，收入（下图中的销售额） 的增长将驱使平均利润的增长。我们在前面文章中介绍了此图，但值得在这里再次回顾一下。

引用于第 6 篇文章 ：私募股权

“成功的新公司将是成长型公司，但随着公司规模的扩大，他们的成长将放缓。成长是对股票价 值的重要投入，因此将看到快速成长（但只在盈利的情况下）公司的股价上升比成长缓慢的公司 更快。

但随着时间的推移，随着公司规模的扩大，竞争加剧和其他因素，公司的成长将放缓。公司进入 成熟期，股价可能很高，但不会再大幅上涨。由于新技术的出现，扰乱了他们的商业模式，一些 公司最终会变得无盈利并衰退“

一些股权投资的基金经理整体做法是尝试寻找“成长型股票”。但同样参考第 6 篇文章，我们也 阐明了年轻公司（通常是成长型公司）的历史记录较少，规模较小，资金来源较少，因此风险比 大型成熟的公司更大。

永远不要忘记金融的黄金法则：更高的增长可以产生更高的预期回报。但是，更高的预期回报意 味着更大的风险。

中国是一个正在经历工业变革的典型例子，一些成熟行业（如钢铁生产）将进入衰退期，而各种 新兴行业（如卫生健康）显然已准备好实现更高的长期增长。大量研究探讨也在如火如荼进行， 帮助投资大众确定哪些行业在未来几年可能呈现更高的增长 。其中一项政府政策是《中国制造 2025》，该政府法令涉及国家将对哪些行业提供更大支持的内容。十大重点行业是：

1. 生物医药及高性能医疗器械
2. 能源电力设备与技术
3. 集成电路和新一代信息技术
4. 新材料和先进材料
5. 新能源汽车
6. 先进轨道交通装备
7. 农机装备和技术
8. 航空航天设备
9. 海洋工程装备及高技术船舶
10. 高档数控机床和机器人

当然若人人都知道这些是未来潜力行业，那可能都开始买入这些行业，从而推高股价，使其不再 具有投资吸引力。因此，在我们确定了成长型行业之后，我们必须对这些行业的公司进行详细的 分析，以找到良好的投资。

公司分析

公司分析可拆分为两类。第一类是定量或财务分析。该方法的唯一目 的是尝试预测公司的未来现金流（以及相关风险），以便我们对这些 未来现金流进行折现，从而对公司进行估值。接下来的三篇文章（8： 利润表，9：现金流量表和 10：资产负债表）将专门解释这一财务分 析，因此我们不会在这里展开讨论。

第二类是定性分析。并非所有的关键要素都能量化并在公司财务报告中呈现；可以说，最重要的 要素——管理能力——不会直接呈现在任何地方。

• 组织架构——团队合作 VS“独裁”；扁平化 VS 垂直式
• 策略——风险 VS 回报平衡。股东价值最大化 VS 债务保护
• 系统——杠杆公司尤其需要非常严格的运营资本控制，系统是否可以对其简化？
• 员工——董事会是否在法律、财务、会计、营销和行业等方面有广泛经验？
• 技能——是否存在战略思考、沟通、谈判和营销、IT 技能人员的平衡组合？
• 风格——员工是否有可持续的竞争优势？
• 共享价值——公司是否采用期权或经济增加值（EVA）薪酬制度的员工奖励计划？

随着时间的推移，“无形资产”变得更加重要。当国家被低端制造业主导时，房产、不动产和设 备的价值是分析的重要组成部分。但在当今的“知识经济”中，正是理念和新技术使新公司成为

成功的“颠覆者”。尽管专利可能是公司价值的一个标志，但真正使公司有价值的是创始人的想 法和远见，以及一个稳固的运营平台。这些使这些新兴产业的评估变得更加困难。

普通股分析（股票估值）

我们分析的最后一步是判断普通股的货币价值。这个价值在财务账簿中有许多名称，但大意相同 ：公允价值、净现值、内在价值等，但并不是市场价值。市场价值，或者说我们可以实际买入和 卖出股票的价格，是我们与公允价值进行比较后，决定是否要买入股票的价格。如果我们评估一 只股票的价值为 10，在 8 的时候买入，那么我们认为这是一项很好的投资，我们说这只股票“便 宜”。但若股票估值为 10，而只能以 12 的价格买入，那么这不是一项好投资，我们说这只股票 “贵”。因此，在进行投资时，财务分析必须给出一个我们认为精准的股票价值。

理论上，正确的股票估值方法是将其所有未来现金流进行折现，以确定其净现值（或公允价值、 内在价值等）。我们可采用其他估值比率或参数进行交叉检查，以判断我们的公允价值是否符合 类似公司的市场准则。而现金流折现法（DCF）是股票估值的基础模型。这将是第 11 篇文章的 主题，我们将在那更详细地讲述 。

而在本文中，我将提到财务分析过程中的另外一些要素。

时间序列分析

我们许多预测未来的尝试都是基于对过去趋势的推断，后进行评论。我们将在第 11 篇文章中看 到，通常做法是对未来五年进行详细预测，而后对这之后的期间（剩余时间）进行较模糊预测。 而这其中大部分都是基于近期历史，十年是一个常见的时间段。让我们来看一个虚拟公司其过去 十年的收入。我们将计算过去 10 年、5 年和 3 年的收入增长率。数字如下：

从上面可以看出，越接近近期，增长率越低。这与我们的行业生命周期一致，即随着时间的推 移，公司的增长率将下降。因此，以较久远的历史数据来推测和预测未来可能不是良方。趋势会 发生变化，在做预测时，我们需要观察不同的历史时期，判断使用哪个时期的增长率比较合理。

同类公司组分析

有些人在决策时，对 DCF 使用能力缺乏信心。另一个代替方法是选择潜力高于平均水平的行业， 然后简单地投资于该行业表现最佳的公司。为了进行这种同类公司组比较，我们对所有目标公司

进行财务分析，并通过分析与盈利能力、杠杆率、现金流、流动性和一系列其他业绩指标相关的 各种比率，找出哪个公司表现最佳。这些比率也将在第 8、9 和 10 篇文章中进行解释。

总结语

财务分析是一门复杂的学科，需要系统地分析数据和市场。尽管也有其他模型，自上而下的四层 模型仍是股权分析常用的方法 。本文概述了这四个层次之间的过程和相互作用。我们还探讨了前 两个层次——国家和行业分析。接下来的四篇文章将介绍公司财务分析（第 8、9 和 10 篇），以 贴现现金流模型分析（第 11 篇）结束这个小系列。

提醒：近年来，许多全球投资者放弃了国家层面分析（他们可以对冲货币），转而关注全球行 业。然而由于资本管制，中国投资者的境外投资受限。因此，我们的模型对中国国内投资者仍然 非常有用。

*****

拥有系统的财务分析和投资方法很重要，它确保了分析和决策的一致性。市场上有大量的信息， 采用本文（以及后续四篇文章）的方法，可以帮助你管理所有这些信息并进行有效概括。虽然财 务分析很困难且耗时，但在复杂的情况下，也缺乏简单的方法来做出良好决策。它需要一个合理 的方式、时间及经验。

John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。 他设计和教授了中英两地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授，现运营上 海凯文斯投资管理有限公司（SEIML），充当国内早期企业顾问角色。

Jina Zhu（翻译者）在法国完成其经济学硕士，精通中英法三语。现为 SEIML 工作，辅助早期企 业的成长和在华集资。

2019 年 4 月 15 日