引言

这是我们的第八篇文章，将探讨如何分析一家公司的利润表。这是我们的系列三篇文章中的第一篇，旨在 理解如何分析一家公司的关键财务报表，是先前关于财务分析文章的一个扩展。

在上篇文章中，我们提到财务报表分析是公司水平分析的一个重要组成部分（也可应用于对手公司，以便 更好地了解行业竞争）。其最终目的是运用 DCF 模型分析（第 11 篇文章主题）创建预测，测算我们想要 投资的普通股的特定价值。为此我们需要先完成几个步骤。正如我们将看到的，利润表（由于“应计项 目”）并未真正显示实际现金流，而实际现金流正是 DCF 模型基础要素项。因此，在我们分析了利润表 后，我们需要评估现金流量表（第 9 篇文章主题），寻找 DCF 模型的实际要素项。我们将考虑使用资产负 债表（第 10 篇文章主题）来评估 DCF 预测的风险，一切都是有联系的。

为了阐释我们的步骤，我们将使用注册在美国证券交易委员会（SEC）的阿里巴巴集团控股有限公司的通用 格式财务报表。完整报表显示在本文附录一 。

财务分析：我们通往 DCF 的路标

我们的目标是对一家公司的普通股进行估值，判断当前价格下进行交易，是否属于一项好投资。我们将采 用 DCF 模型，其中预测公司未来现金流是极其关键的一环，它将估值过程中所有环节联系起来。在财务分 析中评估的所有事项都有助于我们有更好得预测这些未来现金流，也有助于我们评估与预测相关的风险。 预测时附加的风险有益于我们确定未来现金流的贴现率。再一次提醒，预测回报和风险是糅合在一起的。

如上述模板所示，目的在于利用公司的历史数据、我们的判断和其他市场分析，预测公司未来的现金流 （即 F 指定值）。 折现率暂未显示在上图中；我们将在日后讨论这个问题。

历史分析+判断=未来预测

过去发生的历史趋势不会持续到未来；环境和经济变化均可能会朝着新方向发展，这意味着过去成功的公 司不一定在未来也会成功。但是，分析过去的趋势是任何财务分析的起点。

历史分析该选择哪段周期？

我们需要解决的第一个问题是，历史分析的周期应该是多长？有些公司已经经营了 100 多年，配有 100 年 报表，我们是否应该分析整个 100 年？这个问题的答案显然是“否”。抛开实际工作量问题不谈，100 年 前的经济发展趋势也几乎与现今行业运营不相关。因此一般情况下，我们都倾向于分析“最近周期”，但 究竟什么是最近周期呢？

对于在美国上市的公司，历史信息的时间设置为 10 年 （如有）。 选择哪段周期，从定义上来讲是随意 的，但选周期的重点是尽量选近期的信息，以及跨度是否囊括了“经济周期”（2008 年前，经济周期基本 假定为 5 年） 。我们希望有足够长的时间段来观察公司在经济疲软和强劲时的表现。

我们在寻找什么趋势？

我们的现金流预测来源于财务分析的各个方面，而非仅仅建立在财务报表中获取的信息。每一个环节都将 贡献具体信息来构建一个全面有效的预测。而利润表中的两个重要信息是：

• 收入增长
• 运营盈利能力

我们已多次谈到“增长”在公司估值中的重要性，理论上指长期的“盈利性收入增长”。如果有（盈利性 收入）增长，公司股票价值将随着增长而上升。此外，公司的收入增长也将向我们表明该公司在其行业生 命周期中所处的位置、成熟度和潜在风险。然而，增长也是一个相对的衡量标准；在美国，5.0%的收入增 长率已经很高，其经济每年超过 3.0%的速度增长就很不错了。但是，在中国，5.0%的增长率就并不是很 高了，其经济近年来一直以超 6.0%的速度增长。这就是为何必须在其所属行业和经济背景下研究一家公 司。在下面假设例子中，我们可看到，某公司过去五年收入平均增长率为 9.0%。

长期盈利能力对任何公司都至关重要。如果没有盈利，就不能支付股息，它的普通股将变得不值钱。 我们必须了解盈利能力分析的两个要点。新公司在盈利前也可能增加收入。评估正在成长但亏损的初 创公司是很常见的。当然成熟的公司通常已经盈利，否则他们也无法活到现在。

研究盈利能力时，我们通常会在利润表中关注以下两个领域：

第一个领域是公司的毛利，或者说是销售商品服务的款项与支付供应商相应款项之间的差额。上图中，第 一年（Y-5）以 100 的价格出售商品，并支付 90 购买这些商品，其利润率为 10%。本年度，公司以 109 价格出售，购买成本为 96，利润率为 11.9%。总体上，这时期收入在增长（良好现象），收入的增长速度 快于其销货成本（COGS），因此其利润率也在增长。这显然是两个良好趋势。

销货成本是我们所谓的可变成本，因为这些成本与销售收入直接相关（假定公司不增加库存）。而另一类 成本称之为销售管理成本，是短期内相对固定的综合成本。这些成本包括财务、人力资源、营销和其他与 销售水平不直接相关的业务支出（至少在短期内不相关）。当我们从毛利中扣除这些成本，就得到了息税 前利润（EBIT）。我们可以看到，息税前利润增长速度快于收入（良好现象），但依旧没有毛利增长速度 快（可能不是很好，但需要更多分析才能确定）。

销售行政成本的绝对数字和百分比也突出了另一个问题。我们对百分比变化比较感兴趣，而成本是收 入的百分比。但百分比大小并没有标准答案；这里 50%的销售行政成本增长率似乎很高了， 但这仅 仅是因为基数比较小 。

另一个投资者会感兴趣的领域是利息支出和税前利润（EBT）， 因为这两项表明了公司承担了多少债务， 他们是固定的财务成本以及财务风险的来源。当然我们还需要关注公司缴纳了多少税款，但税率是由政府 制定的，不受公司控制。

让我们套用这类分析来看看阿里巴巴的报表

实例分析：阿里巴巴集团控股有限公司

从上述方法出发，使用阿里巴巴集团的 20-F 报告（ 注册地非美国的年度财务报告） 。注意，阿里巴巴 2014 年才在美国上市，因此只有从那时开始的数据 。尽管该公司在 2014 年前已经运营了，但当时并未使 用美国公认会计准则（GAAP），因此 2014 年前不具可比性。

收入增长

公司年收入增长率在 32.7%（2016 年）和 58.1%之间。这是一个非常高的增长率，远远高于中国经济在 此期间的的增长速度。单独来看，这是一个非常正面的结果。

不过，需要引起我们警示的是，公司增长率趋势并不一致。从 2014 年-20116 年期间，它实际上连续两年 下降，而最近两年又强劲反弹。因此，分析师必须慎重考虑应该使用哪个近期增长率；接近 32.7%还是 58.1%？

毛利

这表格向我们展示了未使用成本明细表而仅用百分比来衡量增长的困境 。比如，我们看到，2018 年收入 成本（可理解为销货成本）增长了 81.2%，单独看似乎不是很好。但当年毛利增长率实际上升到了 44.5% （相比于 2016 年的 27.5%上升了，相比于 2017 年的 49.2%下降了）。收入增长率 58.1%非常高，很大 程度上抵消了收入成本的大幅增长（81.2%）。但是，我们可以看到，收入增长与毛利之间的关系并一直 保持一致，仍需进一步深入分析。因此，我们的许多初步分析将产生很多问题，我们也需要更详细的分析 来了解这些趋势。

税前利润（EBT）

我们可以看到，销售管理成本中涵盖了许多不同项目。其中包括：

• 劳动力（员工）成本
• 广告费（营销）
• 研发

每个项目都需要大量的分析，我只是在这里做了简单的介绍。该公司在这里把营业收入视为税前利润（会 计核算中很多项目有好几个不同名称，但说的是同一个事）。每年收入都是盈利的，但实际上它在 2015 年有所下降。我们也可看到这些数字的变化：2015 年，总销售管理成本增长了 86.2%，但在下一年仅增长 了 25.7%。以上这些使我们更难做推论。我们可发现研发是阿里巴巴的一个重要项。 我们可发现，通常第一步的财务分析可以产生很多问题 。财务分析师会安排与公司管理层会面解决这些问 题，因为并非所有答案都可以通过财报可以找到，尽管报告是非常重要的第一步。

结束语

财务分析是一门复杂的学科，需要系统地分析数据和市场。尽管也有其他模型，自上而下的四层模型仍是 股权分析常用的方法 。本文阐述了回顾财务报表，作为公司金融分析的第一步。 接下来的三篇文章将介绍 公司财务分析（第 9、10 篇），以贴现现金流模型分析（第 11 篇）结束公司估值小系列。

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拥有系统的财务分析和投资方法很重要，它确保了分析和决策的一致性。市场上有大量的信息，采用本文 （以及后续三篇文章）的方法，可以帮助你管理所有这些信息并进行有效概括。虽然财务分析很困难且耗 时，但在复杂的情况下，也缺乏简单的方法来做出良好决策。它需要一个合理的方式、时间及经验。 ` John D. Evans, CFA (作者)拥有 24 年与全球证券发行商及投资者打交道的国际资本市场经验。他设计和教 授了中英两地大学投资管理的研究生课程。曾为苏州西交利物浦大学教授，现运营上海凯文斯投资管理有 限公司（SEIML），充当国内早期企业顾问角色。

Jina Zhu（翻译者）在法国完成其经济学硕士，精通中英法三语。现为 SEIML 工作，辅助早期企业的成长 和在华集资。

2019 年 4 月 30 日

Schedule I – Income Statement of Alibaba Group Holding Limited 阿里巴巴集团控股有限公司利润表